刘彬 马翔
宁波市金融研究院
自上世纪90年代以来，中国各大城市的房产价格出现了不同幅度的上升。2008年美国次贷危机引发的国际金融危机导致中国房产价格出现了短暂的下滑，危机过后的第二年，中国房产价格又开始继续上涨。对房产价格上涨的预期催生了房产的投资、投机性需求，这使房产价格继续走高。而价格的持续走高，又进一步催生投机性需求，这种价格和预期的正反馈机制，促使中国房产价格一路上升，于是，人们开始担心若房价继续走高，房产泡沫将会出现“郁金香”式的破灭。美国、欧洲和中国香港等地区的历史经验表明，房价的过度波动会对宏观经济带来显著的负效应。因此，研究哪些因素影响房产价格将具有重要的意义。通过研究发现，收入、成本等基本面要素很少出现大幅度的波动，因此对房产价格变化发挥重要作用的因素应当是市场因素，包括市场供求和市场预期。
为了抑制房地产投机和房产泡沫，政府出台了一系列从紧的金融政策和货币政策，但收效均不甚理想。2013年一季度号称史上最为严厉的楼市调控政策 “国五条”的出台、国务院近日关于“扩大房产税改革试点范围”的批复以及国家发改委有关负责人“今年会有具体动作”的回应,让房地产行业再一次处于舆论的风口浪尖。令人费解的是，作为抑制需求、调控房价的利空措施，房产税试点扩容的消息爆出后，房地产市场并没有出现预期的低迷，交易量反而逐步走高，调控效果没有达到预期。
那么，哪些因素会对房产价格产生影响呢？
从供需的角度来看，城市化和人口数量是造成房产价格变化的主要因素，土地是有限的，供给是一个恒定的量，当需求上升时，房产价格就会上升，因此房产价格的循环和人口出生数量的循环应该一致。
从个人收入来看，个人收入与房产交易量之间存在显著的正向关系，从二手房交易的角度可以解释影响住房价格变动的因素，住房存量是由家庭数量和空置率决定的，住房流量受到家庭结构、空置率和损坏率的影响，当收入、人口等外部冲击到来的时候，开发商会根据未来市场变动的预期调整投资水平，从而引起空置率的变化，引起房价波动。
从市场预期的角度来看，房产价格的变化主要受房产基本价值的影响，市场预期对房产价格的解释力度基本可以忽略不计，当人们对未来收入预期上升的时候，房产需求就会提高，在供给没有显著变化的情况下，房产价格上升。房产价格预期和收入的预期会对房屋价格的变化产生影响，但收入预期的影响要显著大于价格预期的影响。
从投机的角度来看，当住房市场供不应求时，投机行为会对住房价格产生显著的影响，住房价格越高，投机行为越猖獗，加入政府管制虚拟变量来度量政府政策对投机行为的治理效果，发现当政府出台限制投机行为的措施时，住房市场价格下降，因为限制政策有效降低了投机行为进而降低了市场总需求。
从社会问题与经济管理体制来看，户籍管理制度与土地财政是推动高房价的最根本因素，户籍管理制度伴随着就业、医疗、养老、受教育、自由迁徙的权利。现有的户籍制度是封建社会发育的产物，其功效是限制人口流动，强化公民对土地和基层政权组织的人身依附关系，从而强化政权对个人的人身控制。同时在当前建设用地供给模式下，政府直接参与征地、卖地，一方面导致土地价格高企，房地产价格上涨；另一方面政府财政过度依赖土地收入，政府行为被土地“绑架”。
《关于2013年深化经济体制改革重点工作的意见》提出后,房产税扩容如箭在弦，一触即发。表面上看,房产税的征收会增加房屋的持有成本，抑制需求，产生房价下降预期，利空市场。然而，综合各方观点来看，这一预期中的政策对房地产行业的影响尚待观察。其原因是：
从供需层面上来看，房地产行业“不差钱”。房地产行业是资金密集型行业，主要投入是资本。“国五条”的出台并没有使房地产行业的资金链产生显著的影响。房地产行业的资金需求主要来自银行贷款，但间接融资的比重逐年增大。2013年3月，多家房企积极从海外资本市场筹集资金，掀起融资高潮，累计融资金额超过400亿元。同时，协信等6家房企准备在香港上市。一方面项目销售良好带来大量现金流；另一方面大量热钱涌入房地产行业。2013年1—4月，包括银行贷款及其他形式的金融资本总的信贷额同比增长了64.7 %，其中超过70%流入了房地产行业（见图1）。
图1 房地产开发企业资金来源与增长情况
2013年1~5月，房地产开发企业本年资金来源达45115亿元，同比增长32.0%，增幅比上月回落1.5个百分点。其中，国内贷款实现8051亿元，增长27.9%，增速加快1.1个百分点；个人按揭贷款实现5404亿元，增长61.7%，比上月回落6.0个百分点。5月份当月，房地产开发资金来源新增9513亿元，同比增长26.8%，增速比上月回落11.7个百分点。其中，国内贷款新增1433亿元，增长33.2%，增速比上月回落27.1个百分点；个人按揭贷款新增1031亿元，同比增长40.1%，增速较上月回落48.7个百分点。
需求方面来看，出生率高峰出生的人口到了适婚期,住房刚性需求加大。房产市场的需求主要包括正常需求与投资、投机性需求两部分，“国五条”的大部分措施主要是为了限制投机性需求而设立的，比如交易税、首付比率、限二套措施，对正常需求影响不大，高峰期出生的人口到了现在均已进入适婚年龄，住房的刚性需求将大幅增加。“国五条”的出台虽然能够有效抑制投机需求，但正常需求的上升将显著抵消投机需求的下降，弱化政策力度。
从土地的供给来看，随着部分优质地块具有更大的稀缺性，房企拿地有“抢购”心理。“先下手为强”成为部分房企的拿地心态。国土资源部公布的2013年全国住宅用地计划供应为15.08万公顷，这比去年计划供应量减少了2.18万公顷,同比下降12.6%。其中一、二线城市，尤其是中心城区的土地供应更为稀缺。这使得土地储备不多的开发商，面临退出市场的风险。
从市场预期来看，房产税降低了人们对政府政策不确定性的预期。房产税是大势所趋，在未全面开征或者试点扩大之前，市场对此总会有预期，即使政策出台，对行业也不会产生太大影响。其次，房产税火力或不“猛烈”。有权威人士透露，扩大试点的房产税征收已确定“向增量开刀”的思路。这意味着一方面只对增量住房进行征税,不会覆盖存量，另一方面仅在划定人均免征面积的基础上对超出部分征税,火力并不“猛烈”。再次，调控“矫枉过正”的结果是小概率。当前宏观经济并不能承受房市出现“量价齐跌”的后果，管理层的拿捏会比较精准，不会出现“错杀”行业的情况，一旦房地产销售不畅对年度销售增长构成威胁，势必会推出“松绑”措施，政策在执行时会相机抉择，政府在房地产调控方面已日渐成熟，新“国五条”地方细则拖到3月底才集中出台并且宽松程度大幅超出预期便是证明。最后，未来随着房产税等房地产市场长效机制的逐步进入，行业调控市场化成为可能，政府对房地产市场进行行政干预的必要性和干预程度有望减少。房地产行业的政策压力事实上有所减小。
从投机的角度开看，“国五条”的各项措施对投机行为会产生显著的抑制。首付比率的提高会提高投机成本，限购二套住房措施将有效遏制投机行为。可见，目前的政策主要针对的还是住房市场上的投机需求，对供给和正常需求的影响有限。
从目前的形势来看，“国五条”及其后续措施的出台将有效遏制投机性需求的进一步增长，但目前房地产市场交易量并未显著降低，如图2所示。
图2 商品房销售及增长情况
虽然一季度以来，政策面相继出台的措施对房地产市场来说是利空消息，但住房交易量不降反升，从图2可以看出，总的来说1~4月商品房销售面积并未出现显著下滑，房地产市场交易依然活跃。同比增长位置在30%左右。市场供给情况也没有出现显著的萎缩，房地产投资持续走高。
图3 房地产投资及增长情况
如图3，房地产投额资2013年第一季度逐月增高，同比增速稳定在20%左右。住房交易量也并没有显著萎缩，我们认为，主要原因在于七十年代末以来的生育高峰期出生的人口已进入适婚阶段，这提高了住房市场的潜在需求。住房市场需求总量的变化主要看正常需求的增加与投机需求降低后的总体影响，这与政策力度与执行力度有关，但总的来说，需求量下降不会显著。从供给方面来看，房地产行业的资金供给情况并未受到显著的影响，直接融资与海外融资比重逐年增大，这也间接弱化了金融货币政策的政策效果。预期方面，随着收入预期与价格预期的增加，人们都住房现期需求的愿望将更加强烈，这在一定程度上也增加了住房需求量。
因此，我们认为，房地产市场未来变动特征概括为：价格稳步增长，但增长率放缓；正常需求量上升，供需将出现结构性矛盾；交易量稳步提高，投机性住房需求受到有效遏制。
综上所述，我们认为，尽管国家宏观调控政策对房地产市场来说是利空消息，但从长期来说，房产税的引入将规范国家对房地产市场的调控手段，使长效的调控机制建立起来，这将大幅度减少政策预期的不确定性，从某种意义上来说不是提高了监管，恰恰是放松了监管。随着预期收入的提高与人口生育高峰的冲击，住房需求量将会维持在一个较高的水平，未来房地产市场的供需矛盾主要集中在结构性矛盾方面。