龚莹莹

市金融顾问

宁波股权交易中心部门负责人

私募股权融资是非上市企业发展过程的重要融资手段，然而，这类融资却潜藏着相当的风险。永乐电器因为签订对赌协议，融资后跨地域扩张，导致公司业绩下滑，最终被国美收购；太子奶、俏江南同样因为签署对赌协议，失去企业控制权；雷士照明创始人多次引入私募基金和其他战略投资方，持股比例被不断稀释，上市后又大幅减持股票，创始人最终失去了对企业的控制权……类似失败的教训历历在目。可见企业，尤其是中小微企业若要运用此途径成功融资，学会避免“踩雷”至关重要。

本文就私募股权融资常见问题及如何避免融资“陷进”进行了简单梳理和解读。

私募股权融资有哪些常见问题？

所谓私募股权融资，是指非上市企业通过出让股权的方式获取融资。投资方不限于私募股权投资基金、上市公司、个人投资者等，投资方在该非上市企业获取一定比例的股份之后，通常通过股权转让、被并购或上市的方式获得资本收益。常见的融资轮次有种子轮、天使轮Pre-A轮、A轮、B轮、C轮、PE等。

私募股权融资通常有期限、估值、对赌等几大问题。

私募股权投资基金的期限一般为5-7年，分为投资期、退出期等。例如某私募股权投资基金期限为5+2年，意味着投资期为5年，退出期为2年。因此，企业与私募股权投资基金签署的投资协议中往往会约定投资期限，若超过投资期限，将会面临老股东回购或转让给第三方等情形。

估值是企业私募股权融资过程中的核心问题之一，估值过高可能影响企业本轮融资的成功率，并且为下一轮融资设定了一定的门槛，也有可能影响企业实行员工激励的效果；估值过低可能损害现有股东的利益，无法获得足够的资金，也可能导致企业失去控制权。常见估值方法有市盈率法、市净率法、市销率法以及现金流折现法等，前三者主要以不同基数乘以倍数计算，现金流折现法主要以公司未来经营现金流折现计算。但总体来说，无论企业如何估值，都是交易双方谈判博弈的结果，本质上还是一种主观判断。

对赌条款是股权投资协议中最常见的条款之一，是投资方为保护自身利益在协议中约定企业在未来一段需要达到的目标，如经营业绩、上市时间等，同时在协议中约定了相应的估值调整或其他补偿条款等。中小微企业在私募股权融资过程中相对处于弱势的一方，为顺利获得投资方的资金接受一系列对赌条款，然而对赌目标难度过大，很容易造成对赌失败，对赌失败后企业不仅面临对投资方的补偿，甚至可能引发企业的经营危机。根据证监会《首发业务若干问题解答》（2020年6月修订），投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下要求的可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。

中小微企业如何避免融资“陷阱”？

首先要选择适当的融资时间。

私募股权融资是一个较为复杂的过程，融资时间往往比债权融资更长，少则两三月多则一年，甚至很多非上市企业难以获得私募股权投资。因此，中小微企业在开始私募股权融资时，尽量预留半年至一年的时间。

私募股权融资是一个长期资金配置的行为，投资方往往青睐高速成长的企业，因此，中小微企业在成长期出现长期资金缺口时更适合开展私募股权融资，这就需要企业对自身财务情况有非常详细的了解和精准的预测。

其次要寻找合适的投资方。

在寻找投资方之前，首先要从企业角度出发明确合适的投资方，不同的投资方有着不同的投资偏好，以及回报特征。对于初创期企业而言，虽然知名的私募股权投资基金更有吸引力，但专注于某个赛道的政府引导基金也许更容易融资成功；对于成长期企业而言，有一定行业资源的战略投资者对企业来说是最好的选择；对于成熟企业而言，可以对接一些成熟的私募股权投资基金或者政府背景的大基金，这些基金规模大，账上资金较为充裕，但投资决策效率通常不高。总之，选择投资方要从全方位进行评估，合适的投资方能够为企业提供资金支持、市场拓展、管理协同等综合支持。

此外要注意协议条款。

协议条款是企业私募股权融资过程中的关键内容，涉及交易结构、投资方与企业及实控人的权利和义务，条款设置关系到未来可能面临的各种经济或法律风险。企业应充分考虑自身实际需求和责任义务，充分了解投资协议中特殊权利条款的风险要点，维护自身合法权益。

具体来说，这些条款主要包括：为达到规范企业管理、约束企业行为等情形，双方就公司治理方面达成约定（如董事会席位、部分事项一票否决权、定期披露、优先分红权、特殊事项需投资方同意等）的公司治理条款；企业或实控人或控股股东未达到约定的目标（如约定其内未达到经营业绩目标、未成功上市等），以现金补偿、股权回购等给予投资方保证的对赌条款；为避免企业降价融资被严重稀释，投资方要求企业不得以低于本轮估值等条件进行融资，以保证后续融资价格的反稀释条款（以股权激励为目的的增资过程中，通常约定不触发反稀释条款）；在投资方退出前，控股股东或实际控制人不得轻易转让或处分其持有的股权或设定有关权利负担的股权转让限制条款（如确需转让或设定权利负担，须取得投资方的同意）；企业新引入投资方，本轮投资方有权按照同等条件认购相应份额的股权，以充分保证股权比例不被稀释的优先认购权；企业经营亏损导致破产清算，致使投资方分得的财产低于累计实际投资金额情况下的优先清算权（此时，控股股东应当无条件补足，也可约定溢价补足）；以及包括共同出售权条款和强制出售权条款的出售权条款（其分为共同出售权条款和强制出售权条款，前者指若企业控股股东直接或间接转让股份给第三方，投资方有权但无义务在同等条件下将自身持有的股权优先出售给第三方；后者指企业未达到约定条件，投资方有权强制控股股东共同转让股份给第三方）。

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