魏杰
市金融顾问
北京大成（宁波）律师事务所高级合伙人
近年来，监管部门对误导性陈述违法行为的执法力度持续加码，立案调查与行政处罚频次显著上升，监管介入时点不断前移，核查处置效率大幅提升，执法震慑效应加速释放。这一监管态势深刻表明，误导性陈述风险绝非停留于规范文本层面的抽象假设，而已成为各上市公司及其董事、监事、高级管理人员（以下简称董监高）在日常合规履职中须直面识别、系统防控的现实法律风险。
面对监管环境的实质性变化，合规应对已从一道选择题，蜕变为关乎企业治理与个人责任的必答题，上市公司及董监高亟需将误导性陈述防控纳入常态化合规管理框架，以系统性思维构筑事前预防、事中控制与事后应对的全链条风险防控体系。
一、监管范式迭代：
快、准、严的执法常态化与市场预期重构
综观2026年上半年的监管执法实践，最显著的变化不仅是处罚力度加大，更体现在监管介入时点明显前移、核查处置效率全面提升。监管部门对误导性陈述的响应速度大幅加快，部分典型案件中，交易所问询、行政核查与上市公司信息披露几乎同步发生，改变了以往先等舆情发酵、监管再介入的被动模式，形成了“披露即问询、异常即核查、违规即立案”的闭环执法链条。
某上市公司于股票收盘后披露与第三方签署《合作协议》之公告。公告当日，上海证券交易所即向该公司发出问询函，限令其于一个交易日内提交书面回复。其后，该公司申请股票停牌三个交易日，停牌届满次日即收到证监会出具的《立案告知书》。复牌当日，标的股票开盘价及收盘价均未超过涉事信息披露日的收盘价格。自不实信息对外披露至立案程序正式启动，全程仅四个交易日，监管响应与处置流程紧密衔接。
该案释放多重监管信号：其一，监管机关已构建信息披露异常情形的实时监控与快速反应机制，线索来源摆脱对传统举报或舆情的单一依赖；其二，停复牌制度作为隔离风险、稳定预期的监管工具被审慎适用，有效阻断误导信息对二级市场价格的冲击；其三，立案调查本身构成强效威慑，倒逼上市公司在信息披露各环节恪守审慎义务。
这种“快、准、严”的监管方式，正在改变市场主体的行为预期和合规逻辑。过去，一些公司可能通过模糊表述、选择性披露信息，或者蹭市场热点来人为推高股价。现在，这类行为很可能在信息发布的同时就触发监管问询，甚至直接被立案调查。这种即时反馈机制，大大压缩了借误导性陈述谋取不当利益的时间空间。对投资者来说，监管提前介入，有助于让证券价格回归其内在价值，从而维护市场的透明与公平。
二、高频违法风险图谱与合规排查要旨
结合近期行政处罚及监管警示案例，可归纳误导性陈述行为四类高发风险情形，上市公司应当据此开展体系性自查，补强内部管控制度短板。
风险情形一：语义模糊与重大遗漏并存，选择性披露形成认知偏差
此类行为系误导性陈述中隐蔽性最强、易被忽视之类型。信息披露文件虽不直接包含虚构数据，但因措辞模糊、关键事实缺位，致使投资者无法获知全貌，形成偏离客观事实的认知与判断。
典型处罚案例：
某上市公司公告称与交易对手签署总额超过1200亿元的重大合同，引发市场高度关注。但公告遗漏了几项关键事实：
1200亿元只是上市公司单方预估，并非确定金额；
协议约定需方实际采购量仅为预估数的70%；
协议有效期与公告所称供货期限不一致；
交易对手履约，以上市公司满足特定综合竞争力条件为前提。
这些重大信息缺失，使投资者误以为公司已锁定确定、可实现的大额营收，最终被认定为误导性陈述。
合规要旨
披露重大合同或合作意向文件时，必须完整说明金额的法律性质、协议生效条件、履约重大不确定性及收入确认周期等实质要素。可能影响投资者决策的信息，无论利好还是风险，都应充分、对称披露，不得只突出有利信息、隐瞒前置约束。框架协议、意向性协议尚未形成确定权利义务的，应显著提示重大不确定性，严禁与已生效的确定性合同混同。
风险情形二：追逐市场热点，概念炒作脱离业务实质
部分上市公司滥用自愿信息披露制度，借助投资者互动平台、官方新媒体等渠道炒作热点概念，制造虚假关注度，诱导交易决策，此类违法形态应予重点规制。
案例一：
某公司在互动平台回复投资者关于脑机接口业务的问询时，声称相关芯片已量产出货，性能可对标境外头部企业。该表述给人技术成熟、行业领先的印象，但公司未披露：该产品系与参股公司联合研发、尚处市场培育初期、未实现规模化销售、技术路线与国际主流存在重大差异。上交所及时介入，对公司及时任董秘出具警示函。
案例二：
2026年1月6日晚，某公司公告与NJXL科技签署《战略合作框架协议》，称对方同时布局非侵入式和侵入式两条技术路线，已完成四类产品研发，公告后股价异常波动。经查，NJXL公司成立于2025年9月2日，距签约仅四个月；仅迷走神经刺激仪有样机，其余产品或无实物，或仅处远期规划阶段，无有效商业订单支撑。监管机关最终对公司、董事长及董秘分别作出警告并处罚款的行政处罚。
合规要旨
自愿披露和互动平台答复均属信息披露监管范围，没有豁免。涉及市场热点概念的披露，应如实说明业务实质、技术阶段、营收占比及对经营的实际影响，不得以概念渲染替代客观事实。对早期研发技术、未商业化产品、占比极微的订单，应客观评估影响，防止投资者形成虚高预期。
风险情形三：自有宣传渠道不构成监管飞地，新媒体内容同等适用合规标准
当前信息披露监管已实质覆盖上市公司微信公众号、官方网站、媒体专访等全部对外传播载体。上述渠道所发信息，同样须遵循真实、准确、完整的法定义务，市场主体不得通过变更发布渠道规避监管约束。
典型处罚案例：
2026年2月12日，某上市公司在微信公众号发布商业航天海外订单信息，经上交所督促后，于当晚补发正式公告。公告显示：三笔订单总额约1392.30万元，仅占2024年经审计营收的0.11%，对经营业绩无重大影响；商业航天并非公司主要应用领域；公司并非SpaceX直接合作方，只是项目非独家间接供应商；后续新增订单也存在重大不确定性。上交所当日对公司及时任董秘作出监管警示。
合规要旨
微信公众号、官网、专访等自主宣传渠道，同样适用信息披露法定标准。可能影响投资者决策的信息，无论通过何种渠道发布，披露标准都应与法定公告一致。上市公司应建立“先审核、后发布”的统一内控机制，统一所有对外信息口径，杜绝法定公告与宣传内容两套标准。
风险情形四：内控机制失灵与权责边界模糊——违规行为发生的制度性根源
参考前述案例，误导性陈述发生的内在根源多系上市公司信息披露内部控制存在重大制度缺陷：对外发布主体分散、内容审核空转、职责划分混沌、纠错与应急机制缺位。部分案件中，董事会秘书对官微发布内容不知情，业务部门未经法务合规审核径行对外发布，此类管理漏洞为误导性陈述提供温床。
合规要旨：
上市公司须构建覆盖组织、流程、监督的闭环内控体系：组织上，董事会和审计委员会负最终责任，设信息披露委员会，董秘办统筹，法务、财务及业务部门分工制衡；流程上，实行信息收集核验、多级交叉审核、分级授权审批，统一各渠道口径；监督上，内部审计定期检查，信披合规纳入考核，建立舆情监测、错误信息应急处置及责任追溯问责机制。
三、实务工具：
易误导性表述负面清单及其嵌入机制
在健全内部控制体系基础上，建议上市公司制定并动态更新误导性表述负面清单，作为公告起草、互动回复及对外宣传文稿编制环节的前置合规审查工具，从源头上防范高风险措辞。负面清单应涵盖如下典型类别：
第一，禁止绝对化表述。不得使用“全球领先”“国内首创”“技术最优”“市场独占”等无权威依据的评价语，以及“彻底解决”“完全消除”“绝无风险”等过度承诺。
第二，规范业务描述。披露重大合同或战略合作，须写明金额、期限、核心约束条款，不得只渲染前景、回避实质义务；涉及技术突破或研发成功，须注明所处阶段、认证进展及商业化不确定性，不得将阶段性成果等同于商业化成功。
第三，严格约束预测性及评价性陈述。业绩预测或前景展望不得只用“前景广阔”“未来可期”等定性描述，须同步披露假设前提和重大风险；不得直接或间接评价股价，不得出现“股价低估”“具备投资价值”等表述。
第四，禁止选择性披露与非公允对比。不得脱离整体背景只披露有利数据，不得片面同业对比，不得通过贬损竞争对手抬高自身。
上述负面清单，应由法务部门会同董秘办公室根据现行处罚案例、市场热点及监管政策动态修订，并组织全员合规培训。将负面清单嵌入文档起草、多级审核及最终审批全流程，在业务前端拦截高风险表述，将误导性陈述风险消解于萌发阶段。
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