市金融顾问、润宁创投副总经理（主持工作） 罗玉明

市委市政府《关于深入实施“凤凰行动”宁波计划促进经济高质量发展的若干意见》、《宁波市区域性股权市场创新试点建设实施方案》等文件的陆续出台，有效鼓励我市优质企业借道资本市场做大做强的步伐。这其中，不乏一大批准科创板“专精特新”企业。

随着我国资本市场注册制改革的逐步深化和完善，企业的上市标准逐渐由原先只关注营业收入、净利润等财务指标，慢慢过渡到将科创属性、研发投入、预计市值（估值）等因素纳入在内通盘考虑。换句话说，科创企业在上市前的估值水平，除了作为历史融资的交割价格之外，也会影响到IPO过程中上市标准的选择，这与科创企业因所处的新兴行业细分领域多、商业模式差异大，其本身在估值上普遍存在难点形成矛盾。

那么，如何解决矛盾，合理估值？本文对此问题展开探讨。

一、科创企业估值的难点

市盈率（P/E）估值法由于计算简便，且直接反映市场对公司的收益预期，是国内传统企业估值最常用的方法。业内普遍认可，一家非上市的传统制造业企业，估值水平在其扣非后净利润的10-20倍之间是相对合理的。

然而科创企业在起步和成长阶段往往投入巨大，再加上研发支出费用化等会计处理方式导致在财务上呈现亏损周期长、轻资产等特点，使得常规的市盈率（P/E）等倍数估值指标不再适用。

二、科创企业估值的主要方法

（一）初创期企业估值

初创期的科创企业往往需要大量投入，业绩波动频繁且多处于亏损状态，尚未达到盈亏平衡点，因此建议采用基于收入的估值方法（P/S）、基于自由现金流估值方法（P/FCF），同时结合用户数、市场空间、市占率、流量等非财务指标衡量企业价值。

1.市销率（P/S）估值法

市销率（P/S ratio） = 企业估值/营业收入

市销率（P/S）估值法广泛应用于三类处于初创期的科创企业。一是尚未实现盈利的企业，由于公司净利润为负值，市盈率等传统估值方法不适用。二是研发投入较高的企业，企业的净利润可能被研发费用抵消，其营业收入能够更好地反映了企业的成长趋势和竞争力。三是业务规模与市场份额对企业发展较为重要、处于牺牲短期利润换取收入高增长阶段的企业。

案例1：宁波米德方格半导体技术有限公司是从事模拟芯片设计的初创公司，正处于成长扩张期，未来销售收入有望快速增长。但受高研发投入影响，净利率水平较低且波动明显，因此适合将 P/S 作为公司估值方法。

2.自有现金流（P/FCF）估值法

P/FCF = 企业估值/自由现金流

自由现金流估值法适用于净利率波动大但具备较为稳定的正现金流的企业。以SaaS 类的软件公司为例，在订阅商业模式下，公司收入在未来一段时间逐渐实现，而成本则计入当期，导致企业净利润很低甚至为负，但公司却拥有大量自由现金流，因此常用 P/FCF对此类企业进行估值。

（二）成长期企业估值

处于成长期的科创企业，研发的产品或技术逐渐得到市场认可，快速成长并扭亏为盈，经营逐渐稳定，盈利模式逐渐清晰，投资者能够寻找相对稳定、可预测的财务指标进行估值，可以考虑使用市盈率（P/E）估值法，和基于盈利和增长率的估值方法（PEG）。

1.市盈率（P/E）估值法

市盈率（P/E ratio） = 企业估值/扣非后净利润

在各相对估值法中，市盈率模型是最为常用的估值方法，因为相对净资产和营业收入，净利润可以直接反映公司为股东创造财富的能力，在盈利能力稳定的前提下最为简洁也最为精确。

2.PEG估值法

PEG = 市盈率/净利润增长率

PEG 是从市盈率法（P/E）衍生出的比率，通过引入净利润增长率，可以弥补市盈率法对企业成长性估计的不足，适用于成长期的科创企业。公式中的市盈率一般使用动态市盈率，净利润增长率则一般使用公司未来 3年至 5年的公司净利润复合增长率。

案例2：宁波泰一健康产业有限公司是一家深耕于保健品、功能性食品行业的供应链全案服务商，公司目前处于高速成长期，并持续获得外部机构的股权投资。在这类高速成长型企业的融资过程中，适合将 PEG作为公司估值方法。

（三）成熟期企业估值

当科创企业进入成熟期，企业的市场地位、盈利能力和经营状况构成了估值体系的核心。成熟期科创企业的产品营收、现金流和利润趋于稳定，已有稳定指标可与同行业进行对比。如果公司处于强周期行业，由于盈利、现金流在周期不同阶段极不稳定，不适合使用 P/E、P/FCF、DCF 等估值方法，可以考虑采用波动较小的 P/B 指标；现金流贴现模型（DCF）也同样适用于成熟期的科创企业；而对于多种业务模式叠加的科创企业，采用 SOTP方法对不同业务板块分别估值并加总得到企业整体估值。

1.市净率（P/B）估值法

市净率（P/B ratio） = 企业估值/净资产

市净率（P/B）是从公司资产价值的角度去估计公司股票价格的基础，适用于盈利波动较大的周期性行业，因为净资产相对于盈利要稳定的多，P/B 较 P/E 能更稳定地反映估值水平的变化。相对应的，对于轻资产、无形资产较多的行业，则不适合使用 P/B，因为其生产经营对投入的有形资产依赖较小，对品牌价值、技术专利等无形资产依赖较大，但这些无形资产往往不会体现在净资产之中。

从科技企业估值实践看，P/B 较多应用于强周期行业。如以晶圆制造、封装测试为代表的半导体生产性企业，业绩受全球宏观周期影响极为明显。在周期景气下行期，可以采用 P/B 进行估值，而在景气上行期，P/B 明显提高，在运用 P/B 的同时，借助 P/E 进行解释。

2.现金流贴现法（FCD）

P = ∑DCF/（1+r）

现金流贴现模型（DCF）把科创企业未来特定期间内的预期自由现金流贴现为当前现值。当企业缺乏可比公司或产品业务缺乏销售及利润数据时，相对估值法基本失效，绝对估值法成为唯一的可行方法。最典型的就是创新药企业。

案例3：微芯生物是第一家科创板上市的创新药企业，核心产品西达本胺已有一个适应症获批，还有多个西达本胺适应症和两个创新药处于临床阶段，一旦获批可能带来业绩爆发，同时 A股也没有可参考的同类型创新药公司，因此券商以 DCF方法对公司估值。

3.分部估值法（SOTP）

成熟期的科创企业由于产品或业务的发展已达到天花板，甚至有步入衰退期的风险，往往会尝试多元化经营，探索一些前沿的业态，因此可能出现多个并行业务所处发展阶段不同的情况，而不同业务无法适用于单一估值方法。分部估值法（SOTP，Sum of the Part）将企业的不同业务单元进行独立估值，最后加权汇总得出总估值，适用于具有多个业务且不同业务发展阶段、盈利水平不同的多元科创企业。

三、对科创企业的估值建议

一是对于同一家企业来说，估值方法不是一成不变的。在不同的发展阶段，企业应结合自身的经营情况、财务特征，动态地对估值方法进行更新，以表征分析公司的价值。

二是估值没有标准答案，如何估值有一定主观性。在实践中，用什么估值方法、选取哪些可比公司都不可避免的存在主观性，这就导致对同一家公司的估值可能存在一定分歧。

三是建议采用多个估值指标，增加估值结果的说服力。每种估值方法各有利弊，且关注重点不同，因此科技型企业在进行估值时，不应拘泥于单一估值指标。特别是利润波动较大的成长期企业，建议选用多个估值指标进行估值，以期增加估值结果的说服力。

本文在甬派“金融频道”同步发布