葛攀攀

市金融顾问

浙江素豪律师事务所执行主任

对赌协议是投资领域最常见的金融工具，在这纸协议中，创始人可以迅速获得融资，而投资人也可通过设定相应的回购条款避免投资失败后一无所得。然而，倘若业绩目标未能完成，创始人不但会赔了公司，还有可能背上巨额债务。因此，对于创始人而言，如何在融资的同时有效限制个人责任，避免因公司未来不确定性而面临巨额赔偿的风险，成为不容忽视的问题。

本文从创始人的视角出发，探讨股权回购中的个人责任与风险防控策略，并提出具体建议，以供参考。

保护创始人不可忽视的“责任上限”条款

一般而言，对赌协议的签订基础在于投资人认可被投资公司的成长价值及后续收益，例如，很多对赌协议均以上市作为对赌条件，而触发股权回购条款的条件通常为被投资公司业绩未达标、存在严重影响上市的欺诈行为或者是在约定期限内无法成功上市。此时，投资人倾向于将标的公司和创始人共同作为回购义务人，就回购义务或回购款支付义务承担连带责任。

实践中，为了避免创始人在对赌协议条件未达成情况下承担巨额赔偿，通常会对创始人个人股权回购责任设定上限，往往围绕其所持标的公司的股权进行设置，即发生回购情形时，最多以创始人所持公司的股权价值为限承担回购能力，而不及于创始人的个人财产。

大多数创始人将该条款表述为“创始人以所持公司股权/股权价值为限承担回购义务”，以减轻创始人的创业风险，但在该条款发挥作用的时候，会发现该条款表述，并未对何时、何种价值及何种方式进行股权回购有所约定，导致创始人、投资人及法院对该条款约定的创始人责任的理解存在巨大差别。也正因如此，此表述表面上看十分明晰，实则暗藏玄机。

“责任上限”条款的司法实践与分析

在对赌条款已明确约定创始人回购义务上限的情况下，由于该约定符合双方当事人的真实意思表示，又未违反法律法规的效力性强制性规定，因此，只要不存在其他引发无效的特殊情形，法院一般会认可回购责任上限条款的效力。

然而，对于“以股权为限”和“以股权价值为限”两种不同的责任上限约定，法院也可能会有不同的解释和适用。

一是“以股权为限”通常意味着创始人的责任仅限于其持有的公司股权，而不涉及其他个人财产。

众所周知，“股权”代表一项特定的财产权利，“以股权为限”的约定方式则强调这一财产权利的担保属性，其约定性质与股权质押类似，则投资人的权利范围应限于创始人所持目标公司的股权，且随着股权实际价值的不断变化，创始人责任的上限也必然会相应发生变化。此种解释下，若对赌回购情形触发，投资人行使回购权并要求创始人承担连带保证责任，投资人只能通过拍卖或变卖创始人股权的方式来实现债权，而不能对创始人的其他个人财产进行追索或采取执行措施。

二是“以股权价值为限”强调了股权价值的金额上限，可能涉及创始人其他个人财产。

“股权价值”是可以通过某种方式具体测算的金额，以“股权价值为限”仅强调了股东承担的回购义务应当具有一定金额上限，但未对其承担义务的方式作出任何限制，故并未彻底隔离创始人的个人财产。在执行程序中，投资人的权利不限于拍卖变卖创始人所持目标公司股权所得价款，还包括创始人的各项财产。

那么，这份股权价值究竟是多少？又该如何确定呢？

要解决这个问题，需解决计算股权价值的时点和具体方式。从计算时点来看，“股权价值”既可能指投资完成后目标公司股权的价值，也可能指投资人主张回购权利时的股权价值；而从计算方式来看，则可能存在直接按照投资时目标公司的估值计算，也可能由法院委托评估计算，或者按照拍卖变卖股权所得价款计算。

因此，司法实践中可能较难确定创始人所持股权的价值具体如何确认。若在案件审理阶段裁判法院未能对股权价值作出具体量化，则会将“责任上限”条款的不确定性带到执行阶段。执行阶段更有可能采取相对谨慎的态度，参照“以股权为限”约定模式的处理方式，仅处理创始人持有的公司股权。

对创始人“责任上限”条款设置的建议

结合上文所述，鉴于目前实务中，创始人“责任上限”条款的通常表述缺少何时、何种价值及何种方式进行股权回购的约定，导致触发该条款时，创始人和投资人存在多种解释，双方难免发生争议，故创始人应在磋商谈判过程中重点关注“责任上限”条款的设置。

为了避免未来可能出现针对创始人“责任上限”条款的理解争议和适用纠纷，建议结合双方真实意愿，尽量明确条款中“股权”或“股权价值”的具体内容和范围，避免后续争议。如创始人意图只以后期所持有的“股权”价值为限承担有限责任，则可以约定为“届时回购权人请求回购时创始人所持有的目标公司股权的实际变现价值为限承担义务”，并同时明确“该义务不应及于除所持有的股权之外的其他任何私人财产”，避免因约定不明而承担巨额的赔偿风险。

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