魏杰
市金融顾问
北京大成（宁波）律师事务所高级合伙人
2025年1月27日，杉杉股份（600884）发布公告，其控股股东杉杉集团于2025年1月23日收到法院的重整申请通知，由中国建设银行宁波市分行、宁波鄞州农村商业银行和兴业银行等申请发起，重整听证会于2025年2月7日举行。
本文将以杉杉集团重整为例，结合2024年12月31日由最高人民法院和中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）联合印发的《关于切实审理好上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》（法〔2024〕309号，以下简称《纪要》），以及同日发布的《上市公司监管指引第11号——上市公司破产重整相关事项（征求意见稿）》（以下简称《指引》）的重点内容，分析探讨“新规”下，上市公司破产重整的法律实务。
一、新规监管核心要求
此次“新规”以问题为导向，是证监会为加强监管，提升上市公司质量而制定的。内容囊括了司法审判与行政监管协调、信息披露规范、债权人与中小股东利益保护、重整计划的股份转增等内容，明确了裁判规则，优化了府院联动机制，以实现“明确市场预期、厘清各方权责、保护相关主体权益”的目标。其核心包括：
1. 强化司法与监管协作
《纪要》强调了司法与证券监管的协作机制，明确在必要时启动会商机制，针对上市公司及相关方的违法违规行为，通过行政处罚、民事赔偿等措施加大打击力度。该机制有助于在破产重组过程中更好地保护投资者利益，防止内幕交易等违法违规行为。
2. 明确重整预期，建立重整价值负面清单
《纪要》以列举方式明确梳理了不具备上市公司重整价值的负面清单，涉及重大违法行为退市、信息披露或规范运作重大缺陷、行政/司法处罚三种情形以及兜底条款。
3. 强调信息披露与内幕交易防控
《纪要》明确了信息披露的责任主体和要求，强调内幕交易防控，若未满足信息披露要求，可能落入上市公司重整价值负面清单，引发退市风险。
4. 规范重整计划与调整股权结构
《指引》对重整计划中的转增股份数量、投资人股份定价及锁定期限作出严格限制，关注债权人、股东及新投资人的利益平衡。《指引》第七条限制资本公积金转增比例至高每十股转增十五股，避免过度稀释原股东权益；第八规定重整投资人股份定价需市场化协商，不得损害中小投资者利益。
“新规”的出台为规范破产重组程序、保护投资者利益提供了更明确的法律依据。正如《纪要》开篇指出的“拯救具有重整价值和市场前景的上市公司，进一步提高上市公司质量”，体现了肯定上市公司破产重整需提升持续经营能力和自身质量的立法趋势，整顿实践中将破产重整仅作为保壳手段的做法。
“新规”进一步降低了净壳类上市公司维持上市地位的可能性、提高了对主板上市公司营业收入的要求。按此趋势，未来上市公司重整的核心主题是真正提升重整价值、依托优质资产注入激发自身企业产能、剥离低效资产、聚焦核心业务。
二、上市公司破产重整的挑战与应对
实践中，常见的债务重组方式有破产重整、协议重组以及破产清算等。协议重组作为庭外协议安排，由相关方协商一致即可执行，程序简单，意思自治空间大，对企业的正常生产经营冲击小，但实践难度较大，过往成功案例较少。由于协议一般需要取得绝大多数债权人的同意，因此一旦存在个别债权人不同意重组，就无法达成协议重组基础，该过程通常需要地方政府和监管部门助力。
破产重整程序作为法定程序，具有中止诉讼执行、停止计息、法律约束力等特点，能够在保全企业价值的情况下化解债务危机。但同时，如果重整计划最终未能获得法院裁定批准，债务人仍将被宣告破产。因此为提高重整成功的确定性，多数实践选择预重整，即在正式受理重整之前，债权人和债务人协商谈判，并引进重整投资人，在已经初步满足重整标准后，再正式进入重整程序。
杉杉集团被申请重整关键触发原因为短期债务危机。有关资料显示：截至2024年11月8日，杉杉集团的有息负债总额高达122.65亿元，其中短期债务达到114.2亿元；根据公开信息显示，杉杉集团2024年中报载明净利润亏损1.56亿，系近十年来首次出现净利润为负状态，预计2024年度净利润亏损3.2亿元至4.8亿元，这是自1996年上市以来首次出现年度亏损。同时，听证会前突发管理层变动，更加引发了市场担忧。
当然，在“新规”指引和监管口径下，陷入债务危机的上市公司仍不乏破局救势之道。《指引》的出台为上市公司破产重整提供了规范性框架，但其成功与否取决于能否平衡风险化解、投资者保护与市场化原则。上市公司需严格履行信息披露义务，制定能提供可持续性价值的经营方案，并妥善处理股东权益调整等核心问题。笔者认为，企业不妨以如下几方面为抓手：
首先，企业应严守负面清单制度。
鉴于监管对上市公司重整申请日渐趋严的态度，上市公司需证明自己是“陷入财务困境但仍具有发展前景和挽救价值的企业”，具备发展前景和挽救价值，具备重整的必要性。监管部门对上市公司的重整申请采取了越来越严格的监管态度，目的在于识别出真正具备重整价值的上市公司，保护投资者。可从《纪要》负面清单出发，先行剔除内部违规问题，避免落入监管雷区：（1）针对资金占用、违规担保等违规问题，企业需彻底解决或者提出切实可行的解决方案。并且严守时间点，在重整受理前彻底解决。（2）自查是否涉及欺诈发行、重大信息披露违法或者其他严重损害证券市场秩序的重大违法行为。（3）加强信息披露与风险防控，若有前述行为及时动态披露，确保信息透明以符合监管要求。
其次，企业需积极探索庭外重组可能性，引入财务顾问。
《纪要》明确了庭外重组与重整程序衔接的重要性，上市公司及相关方应积极开展庭外重组，其达成的债权调整等协议需符合重整计划草案要求，保障各方权益。同时，庭外重组要依证监会和交易所规定履行信息披露义务，保证市场透明度与信息对称，增强市场稳定性和投资者信心。按照《纪要》，可在破产重整中引入财务顾问，寻求协助制定重整计划草案、提供专业财务意见、对重整投资人进行尽职调查等帮助。
2025年2月7日，杉杉股份间接控股股东杉杉控股有限公司发生工商变更，公司法人、董事长由郑永刚遗孀周婷变更为周顺和，公司原董事孙伟卸任。杉杉集团或尝试通过解决内部治理冲突调整重整方案的制定与执行，此举符合新规对重整需依赖专业管理人团队的强调。
第三，企业需重视规范重整计划，及时调整股权结构。
《指引》对重整计划中的转增股份数量、投资人股份定价及锁定期限作出严格限制。例如，资本公积金转增股本比例需符合《指引》第七条限制，避免过度稀释原股东权益；重整投资人股份定价需按照《指引》第八条参考市场协商，不得损害中小投资者利益。
杉杉集团2024年度巨额亏损可能涉及债务重组会计处理，需严格遵循《指引》规定，确保收益确认时点合理，避免财务数据失真引发监管问询。
第四，要强化经营方案的事前审核。
“新规”通过细化审查标准、强化信息披露，推动重整程序从“保壳”向“提质”转变。未来上市公司重整方案需更注重长期经营能力，而非短期债务掩盖。为了通过监管部门在重整阶段的审核，应以债务清偿、投资者权益保护和公司经营能力长期可持续恢复等为目标，对其资产注入或业务转型方案进行实质性评估，避免财务重整短期化。同时强化规范信息披露等措施，提高破产重整透明度和公信力，恢复市场对重整上市公司的信心。
第五，警惕关联方风险，防范资产转移违规问题。
“新规”明确了关联方破产需坚持法人独立原则，禁止利用上市公司清偿关联债务。如：《纪要》在关联方破产情形下，强化对上市公司资源和中小投资者合法权益的保障，通过严格禁止关联方利用破产程序无偿占用或变相挪用上市公司资产，进一步强调严守“法人人格独立”底线，警惕重整过程中资产转移的风险。
此文将由甬派“金融频道”转载发布